大转换：以太坊合并从显卡降价开始

事件：3月份以来，显卡价格较去年年底下降了37%以上。

我们认为显卡降价的主要原因可能是以太坊挖矿需求下降，这与以太坊年内即将“合并”有直接关系。 我们估计目前在线显卡的数量约为2676万片，而独立显卡的全球出货量达到每年5000万片。 以太坊的合并将对产业链产生影响。 作为第二大加密资产，以太坊市值2864亿美元，占加密资产整体市值的1/5，比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。

“合并”指的是以太坊共识机制的改造以太坊最高市值，即将目前并行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS）合并为单线运行的PoS以太坊最高市值，POW将不再不再存在。 这意味着用户无需购买显卡或ASIC矿机等硬件，只需要在软件层质押ETH即可参与以太坊“挖矿”，即在以太坊中争夺记账权分布式账本。

本报告聚焦以太坊合并的原因、路径和影响，分析Staking服务商赛道和将迎来变革的POW挖矿赛道。

以太坊合并后更加去中心化、更安全、更节能。 以太坊最快今年三季度迎来关键合并，进入PoS时代。 新的PoS机制有望让矿工搭建节点更容易参与安全维护，让主网更不易受到51%算力攻击，节省99.95%的功耗。 合并只是以太坊技术升级的一步。 根据以太坊开发团队的规划，合并后会有腾飞、边界、清算、狂欢等阶段，拟采用分片等技术解决以太坊生态繁荣但区块处理的问题交易。 容量供不应求，gas费高。

合并后，以太坊可能进入通缩通道，PoS矿工的收入可能翻倍。 1）合并后，PoS矿工除目前享受的额外发行奖励外，还将赚取交易手续费和MEV分成，ETH每日新增发行量较目前减少近90%。 我们计算假设以太坊在2022年12月1日合并，短期ETH质押收益率（APR）约为7.9%，较合并前可能翻倍，通胀率为-0.96% ，ETH将进入通缩通道； 2）合并完成后一年内（2023.8.1），质押APR将降至6%，通胀率为-1.76%。

以太坊的质押率已经达到10%，未来还会继续增长3倍以上，利好质押跟踪服务商。 截至2022年4月29日，已有37万验证者在以太坊信标链上质押了1200万个ETH，超过以太坊总量的10%，总价值达350亿美元。 参考Binance、Solana等现有PoS主链的长期质押率在40%到70%之间，以太坊的质押率至少还有3倍的增长空间。

为了方便散户参与Staking、运维节点，并在Staking期间获得流动性，Staking服务商应运而生。 其中，在流动性质押赛道上已经占据90%市场份额的Lido，与Curve建立了ETH交易所流动性池，让用户在质押资金锁仓期间依然可以获得ETH流动性，协议诸如火箭队也在奋起直追。 作为底层技术提供商，SSVNetwork率先推出了测试网，利用分布式验证（DVT）技术，为上层客户提供更加去中心化的技术解决方案。

投资建议：合并后，以太坊PoW挖矿模式不复存在，取而代之的是质押PoS，对于以太坊公链来说是一个里程碑。 底层逻辑的改造，将对以太坊挖矿原有显卡和矿机的业务逻辑产生影响。 在以太坊挖矿合规海外市场，可以关注：1）合并前后的ETC产业链； 2) ETH PoW 矿工可能会划分新的分叉链； 3）其他公链和Layer2生态，如SOL、Polygon、Cosmos等； 4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork等； 5）以太坊链上的应用：StepN、Axie、元界等等。 出于对合并后通缩的预期，我们也建议提前关注ETH自身的表现。

风险提示：节点运营商和质押服务商的中心化； 以太坊合并的进展并不如预期。